核心观点
上周（10月30日当周）资金面逐步转宽提振市场情绪，债市整体回暖。具体来看，随着特殊再融资债券供给高峰已过，前期发行的政府债券逐步转化成财政投放，叠加央行通过公开市场操作呵护“流动性”，上周资金面逐步转松，是当周债市整体回暖的主要原因。同时，上周公布的10月PMI数据不及预期，降准降息预期升温，对债市情绪也有所提振。整体看，上周长端利率整体明显下行，其中，周一至周四长端利率持续走低，周五，受股市上涨影响，长端利率小幅反弹。
本周债市将以震荡回暖为主。一方面，中央金融工作会议提出“保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”，市场对宽货币的预期有所升温；另一方面，从资金面来看，特殊再融资债发行高峰已过，并逐步转化为财政支出，资金面或将延续偏宽松状态。不过，后续增发万亿国债仍将对资金面造成一定扰动。另外，10月金融数据将在本周出炉，从当月票据利率走势来看，信贷投放超预期的可能性不大，或难以对债市带来较大的利空影响。整体上看，本周资金面仍将偏松，叠加增发万亿国债落地后，宽财政预期利空暂时出尽而宽货币预期升温，预计债市将以震荡回暖为主。
一、上周市场回顾
1.1 二级市场
上周（10月30日当周）债市明显回暖，长端利率整体下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.35%;上周五10年期国债收益率较前一周五下行5.20bps，1年期国债收益率较前一周五下行6.05bps，期限利差整体小幅走阔。
10月30日：周一，资金面向暖，叠加增发亿万国债落地后宽松预期升温提振债市情绪，短券明显走强，但长券仍疲软。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率上行0.08bps;国债期货各期限主力合约集体上涨，其中，10年期主力合约涨0.02%。
10月31日：周二，当日公布的PMI数据不及预期提振债市情绪,现券期货向暖。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债到期收益率下行2.03bps;国债期货各期限主力合约全线收涨，其中，10年期主力合约涨0.15%。
11月1日：周三，受跨月因素干扰，隔夜融资价格走高，直到午后价格逐步回落，资金面稍缓和，但市场情绪仍不稳定。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.85bps;国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约涨0.02%。
11月2日：周四，资金面进一步宽松提振债市情绪，当日银行间主要利率债收益率普遍下行，其中，10年期国债收益率下行3.00bps;国债期货各期限主力合约收盘集体上涨，其中，10年期主力合约涨0.19%。
11月3日：周五，股市偏强压制债市情绪，现券期货震荡偏弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，其中，10年期国债收益率上行0.60bps;国债期货各期限主力合约收盘涨跌不一，其中，10年期主力合约持平。
1.2 一级市场
本周共发行利率债59只，环比减少28只，发行量4091.4亿，环比减少4626.6亿，净融资额85.5亿，环比减少4382.5亿。本周国债发行量、净融资均增加，到期量减少；政金债发行量增加且到期量为0，净融资额环比回正至1129.6亿，净融资额环比减少;地方债发行量环比减少，净融资1663.9亿元。
本周利率债认购需求整体尚可：共发行1只国债，平均认购倍数为3.13倍;共发行20只政金债，平均认购倍数为4.76倍;共发行38只地方政府债，平均认购倍数为19.49倍。(本周利率债发行情况详见附表1-3)
二、本周重要事件
10月官方PMI数据不及市场预期。国家统计局10月31日公布的数据显示，10月中国制造采购经理指数（PMI）为49.5%，低于上月0.7个百分点，结束此前连续四个月的反弹；10月非制造业商务活动指数为50.6%，低于上月1.1个百分点，景气水平有所回落。
10月制造业PMI回落，降至枯荣线以下，低于市场普遍预期。背后主要有两个原因：一是季节性波动，十一长假前后居民消费需求被提前释放，当月消费放缓。二是当前消费整体上仍偏弱。10月新订单指数为49.5%，较9月大幅下降1个百分点，为本月制造业PMI下滑的主要拖累项。主要是当前房地产市场低迷以及经济修复进度偏缓，居民消费信心不足，消费复苏势头仍然偏弱。此外，其他制造业和非制造业分项指数多数下降。总体来看，10月PMI中多数指标回落，除去季节波动，显示当前需求偏弱，经济修复基础还不稳固。向前看，四季度财政政策持续发力，如10月特殊再融资债券巨量发行、增发万亿国债等，有望扩大内需，带动经济动能逐步增强，提振PMI回升。
中央金融工作会议释放积极政策信号。10月30日至31日，中央金融工作会议在北京举行。会议分析了金融高质量发展面临的形势，部署了当前和今后一个时期的金融工作。
对于债市，会议主要释放了3个政策信号。一是保持货币政策的稳健性，更加注重跨周期和逆周期调节的功能。加强货币供应总量和结构的双重调节，货币总量上保持流动性合理充裕，为经济社会高质量发展营造适宜货币金融条件；结构上充实货币政策工具箱，优化资金供给结构，加强对重点领域和薄弱环节的支持。货币政策有望与财政政策配合，减弱增发万亿国债对资金面的供给冲击，保持市场流动性平稳。此外，货币政策将延续维护人民币币值稳定，发挥降成本支持内需修复的作用。二是会议强调“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。”在债务化解过程中，特殊再融资债券发行规模还有可能进一步扩大。银行等金融机构可能共同参与，实施展期降息，切实降低平台企业债务负担，银行的承接力经受考验。三是会议提出加快建设金融强国目标，对发展资本市场提出了更高的要求，其中包括“促进债券市场高质量发展”。我们认为，债券市场可以从以下四个方面实现高质量发展目标：一是进一步完善法律法规制度，夯实放行人和中介机构责任，加强信息披露管理，保障投资者权益；二是完善市场制度，构建高效联通的多层次市场体系；三是加强风险管理；四是进一步全面推动债市市场高水平对外开放。
资本新规落地，有利于银行进一步缓解资本金压力。11月1日国家金融监督管理总局公布了资本新规正式稿，正式稿相比于征求意见稿有所放松，风险权重再度调整。其中，降低了按揭贷款信用、银行持有工商企业股权以及开发性政策性银行次级债权的风险权重，对于银行购买公募基金的风险计量也有所放松，有利于银行进一步缓解资本金压力。
美联储再度暂停加息，强调金融环境收紧可能影响经济。11月FOMC会议上，美联储宣布暂停加息，维持利率在5.25%-5.5%区间不变，这也是美联储连续第二次会议暂停加息，显示偏鸽立场。
11月美联储暂停加息，主要有两个原因：一是通胀和就业大体保持平稳下行态势；二是近期美债收益率大幅上行，金融条件收紧，相当于一次加息。目前利率水平对高通胀起到较为明显的抑制作用，并对实体经济形成冲击，明年美国经济增长动能将进一步减弱，再度加息可能性很小。不过，考虑到美国三季度经济表现较强，不排除若短期内通胀与就业数据依然偏强，美联储为了达到通胀目标而再次加息的可能性。整体而言，通胀虽处于下行通道，但距离美联储目标仍有较大距离，加之短期内经济韧性仍存，维持高利率的时长可能将长于预期。
三、实体经济观察
上周生产端高频数据小幅下跌，其中，高炉、石油沥青装置以及半钢胎开工率小幅下跌。从需求端来看，上周 BDI 指数小幅下跌、出口集装箱运价指数 CCFI小幅反弹，出口动能持续偏弱；上周30大中城市商品房销售面积持续小幅上涨。通胀方面，上周猪肉价格窄幅震荡，大宗商品价格多数上涨，其中，铜价和螺纹钢价格持续小幅上涨，但原油价格小幅下跌。
四、上周流动性观察
附表
本文作者 | 研究发展部 冯琳 翟瑞
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编辑：HX
