内容摘要
在资产荒加剧背景下，银行二永债得益于其流动性较好、具有一定票息价值、信用风险低等优势，再次成为市场投资热点，交易热度持续增加。本文分析与总结银行二永债存量发行人特点、发行特征、信用利差及交易量变化趋势，旨在为投资人提供二永债投资参考的全景图谱。
作为商业银行资本补充的重要渠道，受银行对资本需求增加的影响，近年来二永债发行规模持续保持高位，银行二永债已成为信用债市场的重要组成部分。从发行人信用水平来看，二永债发行人信用等级以AAA等级为主，国有大行占据绝对主导地位，在全市场发行量中的占比持续抬升；城农商行发行量总体占比不高，多分布于经济发达省份。从发行利率来看，得益于市场利率的下行，二永债总体发行成本明显下降，其中股份行及国有行下行幅度较大。到期赎回与兑付方面，进入2024年之后二永债赎回规模快速增长，进入赎回期银行以国有行、股份行为主，信用资质总体可控。净融资方面，近年来二永债净融资保持高位，G-sibs的TLAC要求推动国有行二永债净融资保持较大规模，部分弱资质城农商行二永债净融资承压。利差方面，二永债收益率持续下行，换手率中枢有所抬升，信用利差被市场充分挖掘后已处于历史低位；但市场并未过度下沉二永债投资资质，中低等级弱资质商业银行的二永债利差虽跟随收益率下行有所压缩但仍处于相对高位。
一、商业银行二永债存量情况
二永债已成为信用债市场的重要组成部分，发行人信用等级以AAA等级为主，国有大行在市场中占据主导地位，经济发达地区城农商行二永债存量规模亦较大。
随着二永债供给持续增长，截至2024年3月末，存续发行银行数量已达348家，二永债规模已突破6万亿，在整个信用债市场中占比超过20%，成为信用债市场的重要组成部分；其中二级债存量规模3.62万亿，占比60.35%。从发行银行的信用等级来看，由于二永债具备一定的次级属性，投资人出于对信用风险及不赎回风险的担忧，更青睐于高信用等级二永债，中低信用等级银行发行二永债难度偏高，存量占比较小。截至2024年3月末，AAA等级发行人二永债存量规模占比96%，AA及以下发行人二永债规模仅占比1%。
从二永债存量银行类型来看，主要以国有大行为主，截至2024年3月末国有大行二级债和永续债存量规模占比分别约55%、70%；永续债由于没有固定到期日、发行人有权取消派息等条款劣势，相比二级债发行要求更高，因此永续债存量规模以国有大行为主、股份行为辅，城农商行存量规模占比很低。
从城农商行存量二永债的区域分布来看，浙江、江苏、山东、广东、北京、上海等区域内银行市场认可度更高，二永债存量规模较大，前六大区域城农商行存量二永债占比达59%；而西北及东北地区银行数量和规模均较小，市场认可度偏低，二永债发行难度较大，存量规模合计占比不足7%。
二、商业银行二永债融资情况
（一）作为商业银行资本补充的重要渠道，近年来二级债发行规模持续保持高位，而永续债受发行难度大、发行成本高等因素影响，整体发行量大幅收缩。得益于市场利率的下行，二永债整体发行成本明显下降，其中国有行及股份行发行利率下行幅度更大。
受资本补充需求影响，商业银行近年来不断加大二永债发行力度，推动二永债规模持续增长，而投资机构在资产荒情形下亦加大二永债投资力度，二永债市场呈现供需两旺的局面。银行二级债方面，2023年发行量略有收缩，但仍保持高位，一方面部分优质城商行及股份行由于资本压力缓释，发行节奏放缓；另一方面不赎回事件的频繁发生引发市场对弱资质银行二级债赎回风险的担忧，同时资本新规的施行也提高了二级债互持成本，弱资质银行二级债续发难度攀升，发行量小幅减少。银行永续债自2021年以来发行量持续收缩，主要系国有大行发行放缓所致，国有大行受制于G-sibs的TLAC要求，在一级资本压力不大的情况下，更倾向于补充性价比更高的二级资本或TLAC资本工具来满足TLAC要求，导致永续债发行收缩。
分机构类型来看，国有大行为二级债发行的绝对主力，在全市场发行量中的占比持续抬升，2023年末达到82%。股份行通过定增、配股等其他渠道方式不断补充资本，一定程度上对二级债和永续债的发行需求形成替代，因此股份行二永债发行量出现收缩。根据统计，2022及2023年股份行定增及配股合计规模分别为273亿和125亿（2020及2021年均为0），同比大幅增长，一定程度代替二永债的资本补充效用。城农商行二永债发行总量较小，且在不赎回风险扰动下，发行规模略有下滑。未来国有大行资本补充需求仍然旺盛，仍将占据发行主导地位。
分信用等级来看，中小银行二级债不赎回情形引发市场对于弱资质银行二永债赎回风险的担忧，弱资质银行发行难度加大，近年来中低等级银行二永债发行量占比极低，AAA等级二永债发行占比进一步提升，持续保持在95%以上。
利率方面，在市场利率下行的带动下，二永债票面利率中枢明显下行。2019年以来二级债发行利率随着市场利率的走低而下行，平均发行利率由2019年的4.98%降至2023年的4.32%，降幅达66bp（同期5年期国债收益率降幅为49bp），其中国有行及股份行降幅达90BP左右，农商行降幅24BP，发行利率走势分化仍存。永续债发行人数量较少，初期仅有个别头部银行发行成功，发行利率随着发行银行的数量增加而呈现一定的波动，易受个体信用利差波动所影响，但总体仍然呈波动下降趋势，平均发行利率由2019年的4.60%降至2023年的4.39%，2024年以来二永债发行利率进一步下降。总体来看，近年来二永债发行利率整体呈现下行趋势，仅在2023年由于理财赎回潮的负反馈影响略有波动。
（二）2024年之后二永债赎回规模将快速增长，进入赎回期银行以国有行、股份行为主，信用资质总体可控。
从未来到期压力来看，相较以往年份，进入2024年之后，二永债面临的赎回规模快速增长，2024年及2025年需要赎回的规模达2.34万亿元，超过存续二永债规模的三分之一；赎回银行主要以国有大行和股份制银行为主，占比分别为52%和32%，进入赎回期的城农商行则主要以浙江、江苏、山东、四川、上海、广东等区域城农商行为主，广西、重庆、贵州、辽宁、甘肃、黑龙江、天津、吉林、宁夏、新疆等地城农商行赎回额占比不足13%，云南、内蒙、青海等地2024年及2025年没有需要赎回二永债的城农商行，面临二永债赎回的银行整体信用资质可控。
（三）二永债净融资保持高位，部分弱资质城农商行二永债净融资承压。
近年来商业银行二永债净融资整体保持较高规模，2022年以来净融资略有回落，其中国有大行二永债净融资仍保持很高规模（5000亿以上），股份制银行及城商行净融资回落明显，农商行净融资仍保持低位。2023年股份行净融资为负，主要由于股份行多渠道补充资本替代效应显著，新发行二永债缩量所致。
从各信用等级银行二永债净融资来看，信用分化显著，AAA等级发行人市场认可度高，发行渠道保持通畅，净融资规模平均在7000亿规模以上；而AA及以下等级银行因市场认可度偏低续发难度较大，2021及2022净融资均为负，2023年修复为正，但规模仍较小。从区域来看，浙江、上海、四川、江苏、福建等地城农商行二永债净融资规模较高，而辽宁、天津、江西、河南、云南、宁夏、山西、内蒙古等地的城农商行二永债净融资为负，主要由于区域内银行的基本面表现相对偏弱，市场认可度偏低，二永债续发受阻，净融资呈净流出情形，需关注其后续再融资压力。从个体银行来看，2022~2023年，共有61家商业银行二永债净融资为负，主要为弱资质城农商行，区域主要分布于山东、安徽、辽宁、山西等地区。
针对近两年区域净融资为负地区（如图19）的城农商行以及其他地区近两年二永债净融资为负银行（剔除股份制银行）未来的赎回兑付压力进一步分析，可以看到上述银行在2025-2026虽有较大规模的二永债进入赎回期，合计约有600余亿元，但相较其2022~2023年合计近1000亿元的赎回\兑付规模有所回落；其中对于曾经已出现二级债未赎回的银行，将在2026及2027年进入兑付高峰期，2026~2027年需要兑付的二级债规模为82亿，未来仍需持续关注。
三、二永债利差及交易走势
（一）随着市场利率下行，在资产荒持续演绎下，二永债信用利差压至历史低位，跨品种溢价挖掘空间相对有限。
二永债流动性较好，成交活跃，收益率走势与市场利率走势趋同，但由于条款相对严格，具有次级属性，在不赎回银行的信用风险扰动下，收益率波动幅度往往大于市场基准利率，具有利率放大器的特性。2018-2020年，二永债往往以商业银行间互持为主，市场化程度偏低，存续债券规模不高，同时利差没有被市场充分挖掘，处于相对高位，2018年至2020年9月AAA二级债平均利差1在160BP左右，整体交易量和换手率也处于相对较低水平；2020年10月永煤事件后，市场对债券市场弱国企信用风险的担忧加剧，避险情绪浓重，高票息低风险的二永债成为市场焦点，二永债投资力度加大，交易量及换手率有所上升，同时市场利率持续下行，AAA二级债平均利差收窄回落至80BP左右（2022年1-10月）；2022年11月防疫政策放开、经济复苏预期下，国债收益率上行带动二永债收益率快速上行，债券收益率大幅上行引发理财产品赎回，理财产品为应对赎回大规模卖出利率债、同业存单、二永债等流动性较好的品种，带动二永债交易热度提升，收益率上行幅度超过国债收益率，AAA二级债利差抬升至110BP左右（2022年11月至2023年2月）；而进入2023年以来，在资产荒的持续演绎下，二永债作为兼具票息、流动性和规避信用风险的优势品种，投资价值被市场进一步挖掘，收益率持续下探至70BP左右（2023年3月至12月）；2024年前四个月，AAA二级债平均利差压至历史低位30BP左右，二永债交易热度亦维持高位。
跨品种比价来看，在资产荒的演绎下，2024年二级债热度进一步提升，收益率大幅下行，2024年3月末二级债与普通金融债之间的平均利差2仅为10bp左右，永续债与二级债平均利差3仅剩5bp；与城投债相比，二级债收益率高于同等级同期限城投债收益率4约6BP左右，利差挖掘空间较小，整体跨品种溢价挖掘空间有限。从各类型银行换手率走势来看，2020年之前国有行和股份制银行的换手率处于相对偏低水平，随着市场交易热度的总体提升，市场在资质下沉谨慎的同时，加大了国有行及股份行二永债的交易力度和价值挖掘，2024Q1国有行和股份制银行的二永债月度累计换手率中枢持续抬升至20%左右，较之前的平均水平已提升一倍有余。
（二）市场并未过度下沉二永债投资资质，虽然国有行与股份行之间的利差已处于历史低位，但城农商行之间、中低等级银行之间的利差仍处于相对高位，市场下沉相对谨慎，有待进一步信用挖掘。
从各类型银行的利差走势来看，在二永债热度高企，市场不断加大配置力度的情况下，国有大行及股份行之间的利差基本被抹平，利差处于历史低位，尤其是国有行二级债与股份行二级债平均利差仅有2-4bp左右，国有行和股份行永续债利差虽比二级债高，但也仅有12-16bp左右；而城商行与股份行，城商行与农商行之间二级债的平均利差虽有下行但仍保持在高位，平均利差在80BP和160BP左右；从等级利差来看，AAA与AA、AA与A等级发行人二级债的平均利差也处于150BP和210BP左右的较高水平，表明投资人信用下沉仍然较为谨慎，城农商行的二永债仍具备一定挖掘价值，但资质下沉时仍需注意弱资质银行的不赎回风险。
（三）区域间利差分化加剧，经济发达地区二永债利差持续压缩，部分基本面较弱的城农商行、不赎回事件或带动区域利差走高。
从区域分布来看，近3年不赎回二级资本债的银行主要分布在山东省（12家）、湖北省（7家）、辽宁省（7家）、山西省（4家）和吉林省（3家）等地，多为县域级城农商行，未赎回二级资本债银行的规模较小，区域层级较低，基本面较差，较低的市场认可度亦加大其二级资本债续发难度。银行如选择不赎回二级债，不赎回后会引发市场对其基本面的担忧，利差往往会快速攀升。据统计银行发布不赎回公告后第一天债券利差平均抬升106bp，之后两个月利差陆续抬升至173bp，进一步可能带动区域内银行利差走高。
2024年以来区域利差呈现不同程度压缩，但从趋势来看，区域利差分化仍较大。部分区域经济产业发展水平偏弱，区域内企业信用资质弱化传导至域内商业银行，导致域内银行资产质量下行、资本承压，市场出于基本面的考虑对其认可度偏低，同时在域内银行不赎回行为的推动下利差处于较高水平，整体来看，宁夏、山西、吉林、青海、辽宁等地的城农商行利差偏高。而一线城市、东南沿海地区经济发展水平较好，区域内银行基本面相对较好，利差处于低位。截至2024年4月末，利差较高的前五大地区二永债平均利差较2020年平均上行了接近140BP，绝对利差仍处于高位，而利差较小的五个地区二永债平均利差较2020年下行了143BP，区域利差分化扩大。
标注
1为剔除不赎回银行及弱资质银行信用利差波动对整体利差走势的扰动，此处仅选取AAA等级发行人二级债计算；平均利差为个券信用利差的算数平均值；个券信用利差=个券中债估价收益率-同期限国债收益率
2利差为中债商业银行二级债收益率（5年期、AAA-）与中债商业银行普通债收益率（5年期、AAA-）之差
3利差为中债商业银行永续债收益率（5年期、AAA-）与中债商业银行二级债收益率（5年期、AAA-）之差
4城投债-二级债利差为全部城投债个券平均利差减全部二级债个券平均利差
