摘 要
我国库存周期与利率周期的时长都约为三四年，且二者走势存在一定的相关性。2023年以来，我国企业持续去库存，目前工业企业产成品库存同比增速已处于历史低位，有投资者担忧下半年新一轮库存周期的启动可能会伴随着债券市场的调整。本文认为，从企业盈利、实际库存等角度看，下半年补库存周期的开启时间与上升斜率均存在不确定性。相较库存周期的变化，需求端的边际变化才是利率定价的核心因素。下半年长端利率能否见底尚需观察，而库存周期的变化可以与利率的走势相互印证。
关键词
库存周期国债利率经济周期
库存周期与债券市场的联系
对于债券市场而言，库存周期的切换往往伴随着市场行情的调整。与库存周期相似，我国债券市场同样存在着3~4年的周期，并且债券市场拐点的出现往往早于库存周期的拐点。例如，在2002年、2006年、2009年、2012年，10年期国债利率低点出现后的一段时间内，工业企业均由去库存转向补库存。而在2004年、2007年、2011年、2014年、2018年，10年期国债利率高点出现后，工业企业也开始由补库存转为去库存。
库存周期与利率周期之间的相关性实际上反映了实体经济需求的变化。一方面，库存周期的出现源于经济供给端的调整滞后于需求端，尤其是在企业由去库存转向补库存的过程中，实体经济需求的回暖是主要驱动力量。另一方面，信贷条件的放松和信用扩张的加速是实体经济需求回升的先决条件。而从利率市场的供需两端来看，信用扩张将导致流动性趋于紧张，并带动利率回升。与工业企业相比，金融市场的灵敏度更高，因而利率周期的拐点通常领先于库存周期的拐点。
从更长期的视角来看，2008年国际金融危机以来，库存周期和利率周期的波动幅度都在逐步收窄。在2006年之后的四轮库存周期中，工业企业产成品存货同比增速的高点依次降低，而低点则相对稳定。2019年末至2022年中，虽然库存同比增速持续攀升，但这更多是疫情反复导致的库存被动积压造成的。同时，利率周期也大致呈现高点依次降低的特征，且自2020年以来，10年期国债利率的波动范围仍在继续收窄，仅为2.5%~3.3%。总的来看，近十几年来库存增速与利率中枢都明显下行（见图1）。
笔者认为，这一现象的出现与我国经济的高质量发展、产业结构转型密不可分。2008年国际金融危机以来，我国经济由高速增长转向中高速增长，高质量发展的特征愈发明显。而经济体的名义增速可作为利率的定价基础，经济增速的下滑也就意味着利率运行中枢的下移。例如，美国自20世纪80年代以来同样出现了名义经济增速与利率中枢同步下行的现象。在我国迈向新发展阶段的过程中，产业和需求结构的变化收窄了库存周期的波动。一方面，近十几年来工业在我国经济中的占比不断下降，服务业的占比持续上升，加之供应链管理技术日趋成熟，企业补库存的必要性远不如前；另一方面，波动性较小的最终消费在我国需求中的占比持续提升，而波动性较大的固定资产投资占比不断下滑，这使得总需求逐步趋于平稳，库存周期的波动也随之减弱。
2023年下半年补库存周期的开启存在不确定性
（一）对库存周期的判断
2023年以来，我国企业持续去库存，当前产成品库存同比增速已处于低位。已公布的工业企业利润数据显示，截至2023年6月末，我国工业企业产成品库存同比增速已降至2.2%，处于历史较低位置；在6月中国制造业采购经理指数（PMI）数据中，产成品库存分项环比更是大幅下滑2.8个百分点，至46.1%。与此同时，长端利率却在春节后持续下行，10年期国债期货价格更是在7月下旬创下2020年疫情发生以来的新高。
历史经验显示，2023年三季度可能是库存周期的底部，2023年末、2024年初有望开启新一轮库存周期。一方面，2000年以来我国共经历了6轮完整的库存周期（见图2），其中最短的持续时长为30个月，最长为48个月，平均来看一轮库存周期的时长在40个月左右。而自2019年12月起，我国工业企业产成品库存同比增速触底回升，至2023年6月已有43个月，接近一轮完整库存周期的持续时长。另一方面，历史经验显示，我国库存周期的底部出现在产成品存货同比增速为0左右的时间，如2009年8月、2016年6月、2019年11月均是在产成品库存同比增速降至0左右以后，便开启新一轮库存周期。2023年6月，我国工业企业产成品库存同比增速已经降至2.2%，若继续按照近几个月的速度去库存，未来2~3个月便会降至0附近，这意味着三季度末企业或将由去库存转为补库存。
笔者认为，上述观点本质上是“均值回归”思想的一种表现，即经济存在向潜在增速回归的内生动能。从中长期来看，我国经济稳中向好的格局并未改变，因而这种观点具有一定的合理性。
（二）对于补库存周期的开启时间与上升斜率，需要谨慎看待
其一，对于下半年将开启新一轮库存周期的观点，更多是经验上的判断，缺少逻辑支持。1923年，美国经济学家约瑟夫·基钦基于对美国和英国的统计数据提出了“库存周期”的概念，即由库存变化导致的持续4年左右的经济周期。但实际上，库存周期的持续时间并没有严谨的理论支持。以美国为例，1993年以来美国共出现了8轮完整的库存周期，每一轮的持续时长最长可达50个月，最短仅为20个月。即使是在我国，库存周期的持续时长也并不固定。另外，库存同比增速下滑到一定水平后企业会很快转向补库存这种观点，也是一种经验总结而非理论。在企业去库存进行一段时间后，产成品库存同比增速可能会持续在低位徘徊，如2002年的美国就出现过这一现象。
库存周期的变化需要结合企业盈利情况来判断。企业经营的主要目标是创造利润，库存的变化与企业盈利情况密不可分。若企业持续亏损，即使库存同比增速大幅下滑，企业也不会转向补库存，反而会继续去库存。笔者认为，只有当企业盈利增速超过库存增速后，新一轮补库存才会开启。2000年以来6轮补库存的开启，均伴随着企业利润增速的回升。更准确地说，只有当利润增速超过库存增速时，新一轮补库存周期才会开启。
利润增速决定了企业补库存的速度。当利润迅速回升时，企业的补库存动力更强，补库存速度也会更加迅猛，反之则相反。例如，2019年初工业企业利润总额累计同比增速触底回升，但回升幅度相对缓慢，且并未超过企业产成品库存的同比增速，这导致该轮企业补库存的动力不足，周期也明显拉长，仅补库存便持续了29个月。
其二，近期剔除价格因素后的库存同比增速实际上并不低。工业企业产成品库存作为名义指标，受到量和价两方面因素的共同影响，而剔除价格因素影响的实际库存同比增速同样是判断库存周期的重要指标之一。如果将工业企业产成品存货同比增速与工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增速之差看作实际库存增速，那么截至2023年6月我国的实际库存增速高达7.6%。这表明当前我国工业企业产成品库存的快速去化更多是价格下行所致。
实际库存的迅速修复可能发生在2024年中。实际库存的表现与名义库存有一定的差别。从历史上看，PPI同比增速是实际库存同比增速的领先指标，领先时间大概在3~4个季度。进入下半年，国内PPI同比增速有望在基数的作用下缓慢回升，但实际库存增速的下行可能会对名义库存增速形成拖累。2024年中前后，随着实际库存触底回升，价格与实际库存或将形成共振，推动名义库存迅速回暖。
工业企业产成品周转天数同样处于近年来高位。产成品周转天数是产成品库存与主营业务成本的比值。截至2023年6月末，我国工业企业产成品周转天数达到20.3天，仍处于2018年以来的相对高位。这说明相对于企业的生产能力，当前企业的产成品库存水平仍然偏高。
其三，各行业库存周期的错位也会影响补库存的力度。根据各行业工业企业产成品库存的总量数据可以归纳出上游采掘、中游原材料、中游制造、下游制造四大工业板块的库存同比表现。可以发现，当前各板块虽然都处于去库存之中，但进度却相差较大。总体来看，呈现出中游去库存开启较早且去化较快、上下游去库存开启较晚且去化较慢的特征。
下游库存偏高，可能会限制库存周期的波动幅度。在国内生产总值（GDP）核算中，企业库存的占比并不高。而库存的变化之所以能够对经济产生明显影响，一个重要原因便是“牛鞭效应”的存在。具体来说，由于产业链上下游存在信息不对称，在上中下游均处于低库存状态时，终端需求的微小波动可能会带动下游行业进行更大规模的补库存，而这一现象会逐步放大并传导至中上游，最终引起整个产业链库存的大幅波动。但当前上下游库存偏高、去化较慢的格局可能意味着“牛鞭效应”难以发挥作用：一方面，即使终端需求出现回暖，下游行业转向补库存的意愿也相对较弱；另一方面，上游库存较高意味着中游需求向上游库存的传导路径并不畅通。
综上所述，笔者认为下半年库存周期可能会开启，但开启时间、补库存斜率均存在不及市场预期的风险。
库存周期实际上是需求端的滞后指标
有观点认为，下半年的经济基本面可能会在库存周期的驱动下出现改善，部分投资者甚至认为库存周期的启动可能是下半年资本市场定价的核心线索之一。但实际上，库存周期是经济周期的滞后变量，只能起到印证作用。供给和需求是推动市场运转的最根本力量，而库存作为供给与需求之间的“缓冲带”，实际反映的是二者之间的相对状态。确切地说，库存周期的出现是由于供给端的调整滞后于需求端，这意味着需求实际上是库存的领先指标。对我国而言，库存周期同样滞后于经济周期：历史数据显示，在经济周期的底部出现一到两个月后，企业才会由去库存转为补库存（见图3）。
相较库存周期的变化，投资者更应该关注需求端的边际变化。在经济周期的轮动中，政策宽松带动需求回暖往往是经济进入复苏期的第一步，随之而来的才是价格回升、利润增长以及企业的扩产和补库存，这意味着相较库存，需求端的变化可能是更灵敏且前瞻的观察指标。需求可划分为内需和外需，其中外需的变化与全球（尤其是欧美等发达经济体）经济状况相关。展望下半年，欧美仍然面临一定的通胀压力，货币政策转向宽松的概率并不高，美债长短端利率的倒挂意味着美国经济衰退的风险持续存在。总的来看，下半年外需可能会在基数作用下有所改善，但整体或仍处于低位。
在需求端，需要特别关注国内可选消费及地产的改善状况。在外需疲弱的背景下，总需求的恢复将更多依赖内需，即国内的消费与投资。2023年5月以来，我国服务消费的修复基本已经接近尾声，服务业PMI新订单指数已经回落至荣枯线附近，主要城市地铁客运量恢复至往年同期水平。而在商品消费中，食品、药品、日用品等必需品的消费增速已经趋于稳定，这意味着后续消费复苏的弹性将主要来自以家电、家具、汽车等大型耐用品为代表的可选消费。
在投资方面，下半年的重点在于稳定地产投资。从上半年的经济数据来看，基建投资与制造业投资保持较高增速，有效对冲了房地产开发投资的下行。但进入下半年后，基建投资与制造业投资都将面临较大的下行压力：一方面，地方政府债务问题逐渐升温后，地方政府举债的难度较以往明显提升，基建投资增速的中枢难以保持在当前水平；另一方面，从企业中长期贷款增速、产能利用率等前瞻指标来看，下半年制造业投资的同比增速大概率将下滑。由此来看，下半年地产投资可能将是固定资产投资的主导因素。
库存周期调整对下半年资本市场的启示
对于股市而言，补库存的开启并不对应着新一轮普涨行情。回顾历史，库存周期与股市表现之间本就存在着不小的差距，而在补库存力度较弱、各行业去库存进度差别较大的情况下，新一轮库存周期的开启与股市之间的联系可能会更加微弱。笔者认为，下半年的资本市场仍将以结构性行情为主。
库存周期的变化依然可以为投资者提供一些有用的信息。笔者认为，当前利润、库存增速均偏低的行业未来跑赢市场的概率可能更大。其原因在于，库存较低的行业面对需求回升时价格弹性相对更大，而低利润则意味着业绩改善的空间更大，资本市场将给予相关标的更高的估值。笔者以近10年来的利润和库存同比增速分位数作为观察指标，发现下游的纺织业、家具制造业、印刷业，以及中游的化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、金属制品业、计算机、通信和其他电子设备制造业符合“低库存+低利润”的条件，下半年市场的结构性行情或将围绕这部分行业演绎。
对于债券市场而言，长端利率是否见底尚不确定。如前所述，历史上大多数的利率拐点领先于库存周期拐点，但近年来这一规律并不稳定。如2016年及2019年，工业企业产成品库存同比增速均先于10年期国债利率见底。本轮库存周期底部出现的时间与补库存力度可能均不及市场预期，因此难以断定短时间内长端利率将触底反弹。
当库存周期底部真正出现后，长端利率的回升更具确定性。虽然2021年至今10年期国债收益率的走势与库存周期的表现出现了背离，但这更多是受到疫情反复以及政策持续宽松的影响，而非库存与利率之间的内在联系出现了转变。2023年以来，我国经济已经基本回归至常态化运行轨道，库存周期与利率周期之间的一致性也将再度显现。当前我国库存增速与长端利率均处于历史底部区域，未来一段时间内新一轮补库存周期与利率上行周期都有望开启。而库存周期的变化无疑可以与利率走势相互印证，当补库存明确开启后，利率的回升才更具有确定性。
◇ 本文原载《债券》2023年10月刊
◇ 作者：中国社会科学院世经政所全球宏观经济研究室主任、九方智投首席经济学家肖立晟
九方金融研究所宏观研究员李枭剑
◇ 编辑：黄稚渊印颖刘颖
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